鎢：戰(zhàn)略性資源，價格穩(wěn)定

鎢是全球重要的戰(zhàn)略資源

鎢性能優(yōu)越，應用廣泛。鎢是一種分布較廣泛的元素，幾乎遍見于各類巖石中，但 含量較低。鎢在地殼中的含量為0.001%。鎢具有優(yōu)良的物理化學性能，包括高熔 點、高密度、高強度，以及良好的導電性和導熱性，使其無論作為合金元素添加劑， 作為功能、結構材料，還是化工原料，都具有不可或缺、關鍵性的作用，其制品被 廣泛應用于民用、工業(yè)、軍工和高新產業(yè)等領域。

鎢是全球重要的戰(zhàn)略資源。鎢是一種稀有的國家重要戰(zhàn)略資源，號稱“工業(yè)的牙 齒”，廣泛應用于工程機械、金屬切削機床、汽車制造、電子信息、航天軍工等領域，由于鎢的稀缺性和不可替代性，目前被世界各國列為重要戰(zhàn)略金屬，被譽為 “高端制造的脊梁“。

鎢主要以黑鎢礦和白鎢礦的形式存在。目前具備經濟開采價值的鎢礦石主要為黑鎢 礦和白鎢礦。我國鎢礦品位低，成分復雜，白鎢礦富礦少，品位低，占68.7%；黑 鎢礦富礦多，品位高，占20.9%，混合型黑白鎢混合礦與其他礦物共伴生，成分復 雜難選難冶，占10.4%。隨著百年持續(xù)開采，黑鎢礦資源日趨枯竭，品位低、回收 成本高的白鎢礦逐步取代黑鎢礦成為主要的鎢礦開采礦種。

鎢產業(yè)鏈價值集中在上游和下游

產業(yè)鏈價值集中于上游資源和下游加工端。從產業(yè)鏈看，鎢資源主要分為黑鎢精礦和白鎢精礦，冶煉環(huán)節(jié)為仲鎢 酸銨(APT)，中間產品主要有鎢粉、碳化鎢粉等，下游產品主要為硬質合金，其次為鎢絲、鎢化工、鎢特鋼等。 鎢產業(yè)鏈整體附加值呈微笑曲線，產業(yè)鏈利潤集中于上游鎢礦采選和下游深加工產品，冶煉及粉末毛利率相對較 低。目前國內優(yōu)勢主要集中在上游采選方面，中游超細化粉末、下游高檔硬質合金等高端產品仍處于追趕狀態(tài)。

供給：國內資源優(yōu)勢顯著，未來增量有限

我國是全球鎢礦儲量、產量、消費大國

鎢礦資源分布集中。根據USGS，2022年全球鎢儲量380萬噸，其中中國180萬噸（47.37%）、俄羅斯40萬噸（10.53%），越 南10萬噸（2.63%），產量方面，全球鎢產量為8.4萬噸，其中中國7.1萬噸（84.52%），越南0.48萬噸（5.71%），俄羅斯 0.23萬噸（2.74%）。從靜態(tài)儲采比看，現有鎢礦資源儲采比為45.23，我國儲采比為25.35，低于平均水準。

全球鎢消費主要集中在中國、歐洲、美國和日本，中國消費量接近一半。根據安泰科數據，中國鎢消費量從2018年的5.80萬噸 上升至6.33萬噸(金屬量)，占全球鎢消費總量一半左右。

行業(yè)集中度提升，指標增速穩(wěn)定

業(yè)集中度提升，中小企業(yè)出清。我國自2002年對鎢礦開始實施開采總量控制，2004年對共伴生鎢礦實施了開采量 控制，2017年由于鎢礦超采情況嚴重，工信部發(fā)布《鎢行業(yè)規(guī)范條件》 ，規(guī)定礦山建設、冶煉企業(yè)規(guī)模下限，中小 企業(yè)進一步出清。根據中國鎢業(yè)協(xié)會，全國鎢精礦產能17.6萬噸，主要集中在五礦有色、江鎢集團、廈門鎢業(yè)、洛鉬 集團、章源鎢業(yè)五大集團。

指標增速穩(wěn)定，主要集中在江西、湖南等地。2015-2022年指標年化復合增速為2.56%，指標控制相對穩(wěn)定，分省份 來看，指標配額主要集中在江西（37.57%）、湖南（24.65%） 、河南（11.19%）等地。

國內大型鎢礦分布密集，新增項目影響有限

全球鎢礦主要分布在環(huán)太平洋成礦帶，國內鎢礦集中在中南部。全球鎢礦資源分布不均衡，主要分布在環(huán)太平洋成礦帶分布，占 比鎢礦總量超過1/2以上。我國中南部鎢礦床是世界鎢礦床分布最密集的地區(qū)，分布有朱溪鎢礦、 大湖塘鎢礦、柿竹園鎢礦、三 道莊鉬鎢礦床等8個超大型鎢礦床。國外主要鎢礦有哈薩克斯坦Boguty，英國Hemerdon，韓國桑東鎢礦，加拿大Sisson礦等大 型－超大型鎢礦。總的來看國外鎢礦儲量與我國相比仍有一定差距，新項目開發(fā)由于鎢價低迷存在資金壓力，且單體鎢礦缺乏成 本優(yōu)勢，目前來看國外鎢資源的開發(fā)不會市場造成大的影響。

再生鎢利用率低于發(fā)達國家，2023年鎢礦進口減少

再生鎢是全球鎢供給的的重要組成部分，我國回收利用率低于發(fā)達國家。根據江西省鎢與稀土研究院，目前全球鎢的供給由兩 部分組成，一是原生鎢精礦供應，占比76%，其中66%成為最終的鎢產品，10%為生產過程中的廢料重新生產，剩余24%為鎢 的二次資源利用，如廢舊的硬質合金、鎢材、合金鋼、鎢觸點材料以及催化劑等。我國尚未形成有效的再生鎢回收體系，廢鎢 回收率僅為鎢供應料的10%，發(fā)達國家通常在30%以上。

2022年進口鎢礦5900噸，2023年1-4月鎢礦進口下滑。我國是鎢精礦進口大國，2022年進口約5900噸，較上年增加1.69%， 主要進口來源為朝鮮、緬甸、玻利維亞、盧旺達等國。2023年1-4月我國進口鎢精礦1368噸，較去年同期減少21.77%，原料 供給偏緊。

需求：高端制造或率先復蘇，光伏需求景氣

需求穩(wěn)步增長，硬質合金和鎢材占比提升

求穩(wěn)步增長，基本與經濟周期保持一致。根據安泰科數據，中國鎢消費量從2018年的5.80萬噸提升至2022年的6.33萬 噸，其中2019-2020受國內經濟增速下降拖累有所下滑，2022年中國鎢消費合計為6.33萬噸，較去年下降2.62%。

硬質合金占比最高，鎢材增速最快。硬質合金占比58.0%，鎢材占比20.6%，鎢特鋼占比17.2%，鎢化工占比4.23%，硬 質合金、鎢材占比分別較2018年提升1.55和0.50個百分點。從增速來看，2022年鎢材需求較去年增長3.97%，主要受光 伏用細鎢絲需求拉動，鎢化工較去年增長2.80%，硬質合金和鎢特鋼較去年下滑4%。

硬質合金是應用最廣泛的刀具材料

切削工具合金是硬質合金的第一大應用。鎢的碳化物具有高耐磨性和難熔性，硬度接近金剛石，因此常被用于硬質合金中。根據 中國鎢業(yè)協(xié)會數據，常用硬質合金可以分類為切削工具合金、礦用工具合金、耐磨工具合金和其他硬質合金，分別占比 45%/25%/27%/3%。

切削工具中硬質合金綜合性能最優(yōu)。用硬質合金來做刀具，它的硬度即使在1000度的高溫下也不會降低，切削速度每分鐘達到 2000米以上，比普通碳素鋼刀具高出100 多倍，比鎢鋼刀具也高15倍，用它制成的模具，可以沖壓300多萬次，比普通合金鋼模 具耐用60倍。目前從經濟性、適應性、多樣性、工藝性等方面，硬質合金都是綜合效果最優(yōu)的刀具材料。

國產替代成效明顯，產品升級大勢所趨

硬質合金2017-2022年年產量年復合增速達8.15%。產量上，國內硬質合金產量從2017年的3.38增至2022年的5.0萬噸， CAGR為 8.15%，其中2019年和2022年由于下游需求疲軟，硬質合金企業(yè)經營壓力大，產量下滑。

國產替代成效明顯，產品升級大勢所趨。據中國機床工具工業(yè)協(xié)會，我國刀具市場總消費規(guī)模從2020年的421億人民幣增長到 2021年的477億元，國產刀具約339億元人民幣，占比71%，同比增長17%；進口刀具138億元人民幣，占比29%，同比增長5.3%。

進出口方面，2022年我國硬質合金刀片出口額達19.68億元，近3年CAGR為14.82%，出口涂層刀片單價由8.8增至10.4元/片，從 雖然在單價較國外產品30元/片的水平仍有差距，但總體出口產品升級、進口產品國產替代趨勢明顯，此外我國加強鎢資源控 制也進一步倒逼產品迭代。

高端制造或率先復蘇，鎢需求明顯改善

礦用工具合金主要應用于能源與礦產開采以及基礎設施建設領域的工具制造，耐磨工具合金主要應用在各種耐磨領域的工具或制 品，包括模具、耐磨零件等，大多數工業(yè)產品零件都是由模具成型制成的，與制造業(yè)景氣度息息相關。

今年以來，一季度整體處于景氣擴張狀態(tài)，4月份制造業(yè)PMI整體跌落榮枯線以下，切削機床、挖掘機、汽車產量環(huán)比下滑 19.05%/42.81%/22.62%，5月PMI繼續(xù)低于榮枯平衡線，但分項目看，裝備制造業(yè)、高技術制造業(yè)PMI分別為50.4%和50.5%，高于 上月0.3個和1.2個百分點，較上月有不同程度擴張，大型企業(yè)PMI升至臨界點50%，高于上月0.7個百分點。我們認為未來汽車制造、 工業(yè)機床、航空航天等領域或將領先復蘇，鎢作為“工業(yè)的牙齒”需求將有明顯改善。

產能擴張疊加技術進步，鎢絲金剛線未來可期

截止5月底硅料價格已低至118元/KG，下滑速度超出預期，未來鎢絲金剛線主要通過產能擴張和進一步細線化保證優(yōu)勢。 產能擴張迅速，廈門鎢業(yè)全球領先。目前光伏鎢絲母線主要的供應商為松下，廈門鎢業(yè)以及中鎢高新。國內廈門鎢業(yè)和中鎢 高新建成產能達345億米/年，2023年下半年廈門鎢業(yè)年產600億米細鎢絲項目投產后國內產能將達到945億米/年。 鎢絲母線細線化潛力巨大。為細線化方面，目前市場上切割光伏硅片的金剛石線主流線徑為36~40μm，接近高碳鋼絲的物理 界限。而廈門鎢業(yè)量產的鎢絲母線直徑已達到33-37微米之間（對應金剛線型號在 28-32μm之間），未來仍有較大的細線化潛 力，有能力做到30μm以下。

預計2026年光伏鎢絲需求達1.07億公里

根據 InfoLink，鎢絲母線約為常規(guī)高碳鋼母線售價的4-5倍，鎢絲金剛線約為常規(guī)金剛線售價的2-3倍，假設鎢絲金剛線（30μm） 售價降至80元/Km，碳鋼金剛線（36μm）價格為40元/Km，硅料價格高于180元/Kg 時，鎢絲金剛線切割仍有成本上的優(yōu)勢。 2026年光伏鎢絲需求將或達1.07億公里。我們對光伏鎢絲需求進行測算，假設（1）光伏容配比為1.2；（2）光伏細線化趨勢 下，單位面積帶砂量減小，切割力降低，單位耗損逐步增長，2024年達到60萬公里/GW；（3）考慮鎢絲母線性能優(yōu)異，龍頭 企業(yè)積極擴產，鎢絲母線經濟性中長期有望超過碳鋼母線，2026年需求將達到1.07億公里，滲透率有望達到30%，2023-2026 年年復合增長率為193.54%。

行業(yè)公司對比

廈門鎢業(yè)

業(yè)務介紹：公司2002年在上交所主板上市，旗下共有鎢鉬有色金屬制品、稀土、電池材料三大板塊，2022年毛利 貢獻分別為47.53%/10.39%/36.94%。其中鎢鉬板塊2022年實現營收/毛利126.34/31.20億元，同比增長 18.82%/9.63%，光伏領域持續(xù)景氣帶動細鎢絲銷量同比增長202.22%。根據公司業(yè)績快報，1至4月，公司細鎢 絲產品銷量為197.83億米，同比增長301.7%，環(huán)比增長48.5%；光伏用細鎢絲產品銷量為157.78億米，同比增長 694.8%，環(huán)比增長78.1%.

礦山儲量豐富，新項目投產后自給率進一步提升：公司擁有三家在產鎢礦企業(yè)（洛陽豫鷺，寧化行洛坑，都昌金 鼎）和一家在建鎢礦企業(yè)（博白巨典），項目建成達產后將實現年采、選生產規(guī)模鎢礦石66萬噸，合計產量將達 到9000-10000金屬噸。

產能產量：公司硬質合金產品擁有約8000噸/年的產能，光伏用細鎢絲產能已達50億米/月。

未來規(guī)劃：公司下半年將建成年產600億米光伏鎢絲項目，1000億米光伏用鎢絲產線建設項目已取得環(huán)評批復， 預計2026年投產，此外還有年產210萬件整體刀具生產線項目、年產2000萬片刀片毛坯生產線項目將在今年投產。

中鎢高新

業(yè)務介紹：公司是中國最大的硬質合金綜合供應商，其“鉆石牌” 硬質合金被評為“中國名牌”產品，產品國內市 占率接近 30%，株洲鉆石的品牌知名度逐步提升，已進入歐洲十大知名刀具品牌，產品遠銷70多個國家和地區(qū)。 2022年公司實現營收/凈利潤130.80/5.35億元，同比增長8.16%/1.32%，其中刀片及刀具產品毛利貢獻為49.89%。

托管礦山有望注入上市公司體內：公司共管轄香爐山、柿竹園、遠景鎢業(yè)、瑤崗仙、新田嶺五座鎢礦，合計資源量 118萬噸，占全國查明鎢資源量的11%，未來條件滿足后有望注入上市公司體內。

產能產量：公司整體的數控刀片產能約在1.2億片左右，整體刀具產能約1000萬支，PCB微鉆產能約5.5-6億支。除 此之外，100億米高強度光伏用鎢絲項目產能正在逐步釋放。2022年硬質合金產品產量超過1.4萬噸，位居世界第一， 數控刀片產量超過 1.3 億片，約占國內總產量的 23%。

章源鎢業(yè)

業(yè)務介紹：公司主要從事鎢精礦的采選及以鎢為原料的仲鎢酸銨、硬質合金等產品生產和銷售，建立了從鎢上游探 礦、采礦、選礦，中游冶煉、制粉，下游精深加工的一體化生產體系，是國內擁有完整產業(yè)鏈的廠商之一。 2022年 公司實現營收/凈利潤32.03/2.03億元，同比增長20.23%/23.24%。

資源儲量：公司擁有 6 座采礦權礦山，8 個探礦權礦區(qū)，根據公司所轄礦權在江西省自然資源廳最新備案數據， 公司保有鎢資源儲量 9.46 萬噸，錫資源儲量 1.76 萬噸，銅資源儲量 1.28 萬噸。

產量：公司2022年鎢精礦開采配額5480噸，鎢、錫、銅總產量5276.47噸；公司鎢粉產能為15000噸/年，碳化鎢粉 為13100噸/年，據中國鎢業(yè)協(xié)會2022年度統(tǒng)計數據，2022年公司鎢粉產量排名國內行業(yè)第一，碳化鎢粉產量排名 國內行業(yè)第二。

未來規(guī)劃：2023 年公司計劃銷售收入33億元，全資子公司公司贛州澳克泰拓展銷售渠道，加快向航空航天等行業(yè)布 局，同時進一步拓展東南亞及歐美市場。